:Fondation Erwin Mayer

Gunther Capelle-Blancard et David le Bris publient sur Télos un article intéressant sur les performances d’un CAC40 reconstitué depuis 1854. Etait-il rentable de suivre passivement le marché ces 154 dernières années ? La réponse est mitigée, vu les inégalités de performance en fonction des périodes. Mais l’on apprend aussi que les placements alternatifs (bons du trésor, or) auraient tout juste permis de compenser l’inflation.

Il semble donc qu’une approche active soit à préconiser pour superformer le marché, en particulier en tirant profit de la volatilité de marchés plus prédictifs comme l’immobilier ou en s’impliquant dans les choix stratégiques des entités recevant les investissements. La Fondation Erwin Mayer publiera une étude sur ses performances d’ici 5 ans. Au programme : créations, participations, fusions & acquisitions d’entreprises pour le plus grand bonheur de la création de valeur et de la croissance.

Telos - 19 Juin 2008
Le CAC 40 a vingt ans. Coté pour la première fois le 15 juin 1988 (avec une valeur de base de 1 000 points au 31 décembre 1987), cet indice depuis a été multiplié par 5, soit une progression moyenne de 8 % par an. Si les dividendes avaient été systématiquement réinvestis, la rentabilité totale aurait été de 11,5 % par an. Alors que les douze derniers mois ont été catastrophiques, une telle rentabilité est plutôt d’ordre à rassurer les investisseurs. À condition bien sûr que le futur soit à l’image du passé…

Les économistes considèrent généralement que pour avoir des estimations robustes, il faut disposer de séries suffisamment longues pour s’affranchir des heurts conjoncturels. David Le Bris a reconstruit l’indice CAC 40 depuis 1854 à partir des archives boursières. Les règles adoptées sont le plus proche possible de celles utilisées aujourd’hui par Euronext. Ce travail permet d’éclairer sous un jour nouveau le débat sur les performances de la Bourse de Paris. Ainsi, un portefeuille de 100 investi en 1854 vaudrait aujourd’hui 5 000. En supposant que les dividendes aient été systématiquement réinvestis, ce portefeuille vaudrait 1,8 millions, soit une progression annuelle moyenne de 6,5 %.

De cette performance nominale doit être déduite une inflation de 5,5 %, limitant à 1 % par an la rentabilité réelle. Il convient toutefois de distinguer deux régimes de croissance. Avant 1914 et depuis 1983, les prix sont stables : les actions offrent une rentabilité réelle totale de 5,5 % sur la première période et de 11 % sur la seconde. En revanche, entre 1914 et 1983, avec une inflation moyenne de 11 %, la performance réelle des actions est de –5 % : les périodes de forte inflation qui suivent chaque guerre mondiale ont laminé les actionnaires.

Quels enseignements pouvons-nous en tirer en ce qui concerne l’évolution future du CAC 40 ? La politique monétaire est aujourd’hui conduite de mains de fer par la BCE et l’inflation semble maîtrisée. On peut donc raisonnablement espérer une performance réelle moyenne au dessus de 5 %. Tabler sur une performance de 11% ? Pourquoi pas, mais c’est très optimiste tant ces vingt dernières années font figures d’exception.

Et qu’en est-il des autres placements ? Sur la période 1854-2008, les emprunts d’Etat offrent (coupons réinvestis) une rentabilité réelle à peine positive. Quant à l’or, il est performant dans les périodes difficiles mais maintient juste le pouvoir d’achat sur la durée. Ce qui est donc certain, c’est que les actions constituent le placement le plus rémunérateur à long terme. Au prix bien sûr d’une forte volatilité.

L’histoire de la Bourse est ponctuée de crises. La première, en 1857, vient (déjà !) des Etats-Unis qui profitent de la guerre de Crimée pour substituer leur blé aux exportations ukrainiennes et importent en masse les biens manufacturés européens. Mais le retour des blés d’Odessa provoque la chute des revenus agricoles américains, la faillite des importateurs puis de leurs banquiers avant de frapper l’Europe. Comme quoi, la mondialisation financière ne date pas d’hier… Le niveau de 1857 est dépassé dès 1879, à l’occasion de la forte vague haussière qui s’interrompt avec le krach de janvier 1882. C’est la faillite de la fameuse Union Générale qui restera dans la postérité grâce au roman qu’elle inspire à Zola, L’Argent. Il faut ensuite attendre 1926, soit 44 ans, pour que le record de 1882 soit enfoncé, mais l’embellie sera de courte durée. En 1929, la France ne connaît pas de krach mais une longue dépression ponctuée notamment par la faillite de la Banque Nationale de Crédit. Se pose alors l’éternel dilemme : « pour sauver les innocents, il faut sauver les coupables » ! La Bourse de Paris ne rebondit ensuite qu’avec la Seconde Guerre mondiale, portée à la hausse par la fermeture des frontières et l’immense émission de monnaie pour payer les frais de l’armée d’occupation. Dans ce contexte, tout ce qui ressemble à une valeur réelle est recherché : les actions comme l’or, les timbres poste ou l’immobilier. Mais la croissance est de courte durée : la Bourse s’enfonce avec le marasme économique de l’immédiat après guerre.

Les nationalisations de la Libération (un tiers des quarante premières capitalisations de 1939 est nationalisé) réduisent nettement la diversification de l’indice et les valeurs pétrolières jouent alors les premiers rôles. Filiale française de la Standard-Oil, Esso, qui est alors la cinquième capitalisation, voit son cours multiplié par dix en 1954 suite à la découverte de pétrole dans les Landes. Le Sud-Ouest ne deviendra pas le Texas français mais c’est l’ensemble de la cote parisienne qui rebondit. Et on est déjà au-delà des 1 000 points ! On entre ensuite dans une longue période de baisse, jusqu’en 1981 où les actions chutent de 30 % avec l’élection de François Mitterrand. Les nationalisations ramènent en janvier 1983 le ratio capitalisation boursière du CAC 40 sur PIB à 2 %, contre plus de 20 % en 1914 et même 36 % lors du sommet de 1882. Avec les dénationalisations récentes et la forte hausse des actions depuis 25 ans, à peine heurtée par le krach d’octobre 1987, ce ratio est aujourd’hui de près de 60 % (avec un pic au-delà de 75 % en 2000).

Il a donc fallu une quarantaine d’années à l’indice boursier parisien pour franchir le niveau de 1882 et une trentaine d’années pour dépasser celui de 1961. Alors, combien de temps le record du CAC 40 de 6 922 points du 4 septembre 2000 tiendra-t-il ?

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Je viens de lire un article autobiographique de Gordon Moore publié sur le site officiel de la Nobel Prize Foundation, particulièrement intéressant quant aux enseignements de cette fabuleuse épopée à Fairchild et Intel :

J’ai relevé ces conseils hautement profitables pour toute start-up ambitieuse :

• Constituer une équipe de personnes talentueuses capable d’innovations.
• Penser “produit” dès le départ : qu’est-ce qui au final va bien pouvoir parvenir au consommateur ?
• Mettre en place une organisation complète (R&D, fabrication, vente) dès que les premiers prototypes sont fonctionnels, en maintenant un lien fort entre les trois départements.
• Anticiper les conséquences à moyen terme de l’emprise potentielle des investisseurs sur le core business et la vision de l’entreprise.
• Lier les personnes clefs à l’entreprise pour ne pas risquer de les voir partir en emportant avec eux une part significative de la valeur ajoutée de l’entreprise.
• Fonder son avantage concurrentiel sur des technologies suffisamment complexes pour laisser le temps à l’entreprise de grandir avant que les concurrents ne la copient ou ne la retrouve. A défaut de savoir à l’avance si le succès sera au rendez-vous, travailler sur un portefeuille de technologies, et les évaluer régulièrement pour déterminer lesquelles méritent une focalisation des ressources.
• Mettre en place des réunions en face à face avec chacun des employés, durant lesquelles ce sont ces derniers qui déterminent l’ordre du jour et font avancer l’entretien.

Et ces passages que je préfère laisser verbatim.

From the beginning at Intel, we planned on being big. Since we had already been fairly successful at Fairchild, anything less successful in our new venture would have been a disappointment. So, at the very beginning we recruited a staff that had high potential and that we thought would be around to run the company for some time. This is an opportunity that many start-ups miss. There is no better chance to train managers than in a start-up, where they have the opportunity to see the entire company as it grows. It starts small and simple; one can see all the operations as they get bigger. I think that people looking at start-ups, venture capitalists in particular, ought to push very strongly not to squander the opportunity to develop management during that time period.

(…)

Another thing we had learned along the way was to raise money before we needed it. One thing you find out after a little bit of experience as an entrepreneur is that the bank will lend you money as long as you don’t need it. You can sell stock as long as you really don’t have to. With good advice from directors such as Arthur Rock, we have always had plenty of capital on hand, so that we haven’t been hindered in our ability to raise more.

Vous trouverez l’article au complet sur le site de la Nobel Prize Foundation, ainsi qu’une interview de Gordon Moore datant de quelques jours sur le toujours très excellent Spectrum.

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I have just finished to read an excellent article from NYT about the subprime crisis, which underlines the intricacy of the relationships between rating agencies like Moody’s or S&P, and investment banks. It really looks like they played a very funny game together, and now the game is over. It will be hard however to tell who is the looser, since no value was created nor destroyed. Here are the best parts, but I strongly advise you to read the article entirely, to be able to negociate your next loan with a better advantage:

In 1996, Thomas Friedman, the New York Times columnist, remarked on “The NewsHour With Jim Lehrer” that there were two superpowers in the world — the United States and Moody’s bond-rating service — and it was sometimes unclear which was more powerful.

(…)

In the frenetic, deal-happy climate of 2006, the Moody’s analyst had only a single day to process the credit data from the bank. The analyst wasn’t evaluating the mortgages but, rather, the bonds issued by the investment vehicle created to house them. A so-called special-purpose vehicle — a ghost corporation with no people or furniture and no assets either until the deal was struck — would purchase the mortgages. Thereafter, monthly payments from the homeowners would go to the S.P.V. The S.P.V. would finance itself by selling bonds. The question for Moody’s was whether the inflow of mortgage checks would cover the outgoing payments to bondholders. From the investment bank’s point of view, the key to the deal was obtaining a triple-A rating — without which the deal wouldn’t be profitable. That a vehicle backed by subprime mortgages could borrow at triple-A rates seems like a trick of finance. “People say, ‘How can you create triple-A out of B-rated paper?’ ” notes Arturo Cifuentes, a former Moody’s credit analyst who now designs credit instruments. It may seem like a scam, but it’s not.

(…)

Structured finance, of which this deal is typical, is both clever and useful; in the housing industry it has greatly expanded the pool of credit. But in extreme conditions, it can fail.

(…)

The challenge to investment banks is to design securities that just meet the rating agencies’ tests. Risky mortgages serve their purpose; since the interest rate on them is higher, more money comes into the pool and is available for paying bond interest. But if the mortgages are too risky, Moody’s will object. Banks are adroit at working the system, and pools like Subprime XYZ are intentionally designed to include a layer of Baa bonds, or those just over the border. “Every agency has a model available to bankers that allows them to run the numbers until they get something they like and send it in for a rating,” a former Moody’s expert in securitization says. In other words, banks were gaming the system; according to Chris Flanagan, the subprime analyst at JPMorgan, “Gaming is the whole thing.”

(…)

Mason, of Drexel University, compared default rates for corporate bonds rated Baa with those of similarly rated collateralized debt obligations until 2005 (before the bubble burst). Mason found that the C.D.O.’s defaulted eight times as often. One interpretation of the data is that Moody’s was far less discerning when the client was a Wall Street securitizer.

(…)

From 2002 to 2006, Moody’s profits nearly tripled, mostly thanks to the high margins the agencies charged in structured finance. In 2006, Moody’s reported net income of $750 million. Raymond W. McDaniel Jr., its chief executive, gloated in the annual report for that year, “I firmly believe that Moody’s business stands on the ‘right side of history’ in terms of the alignment of our role and function with advancements in global capital markets.”

(…)

Moody’s monitors began to make inquiries with the lender and were shocked by what they heard. Some properties lacked sod or landscaping, and keys remained in the mailbox; the buyers had never moved in. The implication was that people had bought homes on spec: as the housing market turned, the buyers walked.

(…)

“It seems there was a shift in mentality; people are treating homes as investment assets.” Indeed. And homeowners without equity were making what economists call a rational choice; they were abandoning properties rather than make payments on them.

(…)

“We’re structure experts,” Yuri Yoshizawa, the head of Moody’s’ derivative group, explained. “We’re not underlying-asset experts.” They were checking the math, not the mortgages.

(…)

The agencies have blamed the large incidence of fraud, but then they could have demanded verification of the mortgage data or refused to rate securities where the data were not provided. That was, after all, their mandate.

(…)

Moody’s itself favors doing away with the official designation, and it, like S.&P., embraces the idea that investors should not “rely” on ratings for buy-and-sell decisions.

By the way, a new phenomenon is borrower’s attitude toward their beloved mortgaged house or car: some start burning them to have their insurance take over! Click here to read more.

“Last week, a Sacramento-area couple were arrested on allegations that they burned their Jeep and drove their Nissan pickup into a river, then filed fraudulent insurance claims. According to investigators, the wife admitted she was trying to escape her $600 monthly car payment. [...] The sub-prime crisis began to hit in late 2006. There’s been an increasing number of cases since then,” said James Quiggle of the nonprofit Coalition Against Insurance Fraud, adding that he has about 20 such cases currently on file. “Will it explode as more mortgages are reset? That’s the question. [...] The more serious problem, because of the costs involved, are home fires. Classic signs of an owner-complicit arson include removal of pets and expensive electronics before the blaze. But lately, investigators say their first step is a call to the bank to ask about the status of the mortgage.” Los Angeles Times

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Quand on parle de supposée prise de conscience des risques inhérents à la structure actuelle du système bancaire, qui semble trop investi dans les produits dérivés (censés au départ faciliter la gestion des risques, mais qui sont devenus les jeux à gratter des prestigieux départements de trading pour compte propre de certaines banques), on ne peut que sourire en tombant sur un article datant du 8 janvier 1996, paru dans La Tribune Desfossés (ancêtre de La Tribune), suite à la faillite de la banque Barings, et qui insiste sur la place particulière occupée par la Société Générale (3,27 trillions de dollars d’activité portant sur des produits dérivés fin 1994).

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Je me demande si en 1999 on disait la même chose :-). Je crois que oui en fait, et les conséquences furent l’éclatement bien mérité d’une bulle. L’histoire se répétera-t-elle ? Il est clair qu’il n’y aura pas de la place pour tout le monde. Quant au business modèle centré sur la publicité, n’oublions pas que s’il est excellent en terme de facilité de mise en oeuvre, il dépend fortement de la conjoncture économique (cf. le CA de google sur les publicités affichées sur le moteur de recherche, qui a baissé récemment) car au final ce sont bien les annonceurs (donc les entreprises en général) qui payent la facture. Rappelons-nous jusqu’où la virtual economy était allée à un moment : un site A achetait de la pub sur le site B pointant vers A, qui lui-même en achetait sur le site A pointant vers B. Ajoutez un site C dans la chaîne, et vous construisez une jolie bulle spéculative avec des tours d’enchères, qui donnent des CA rondelets pour A, B, et C, mais sont totalement déconnectés de la valeur réellement produite.

Par David Castaneira - Le 26/02/2008 (22:10)

Le doute s’installe pour les réseaux sociaux. Phares de la toute proche année 2007 en matière d’innovation fonctionnelle et d’audience, les principaux réseaux mondiaux ouverts voient celle-ci s’effriter en ce début 2008. Brusque coup d’arrêt en Grande-Bretagne avec un recul respectif de 5, 5 et 2 % pour Facebook, MySpace et Bebo entre décembre et janvier 2008 selon l’institut Nielsen Online. Un même tassement - quoique moindre en valeur - est observé aux Etats-Unis sur janvier avec des reculs d’audience de 2 % pour FaceBook et Myspace, selon ComScore. Le constat est identique en France, avec des valeurs moins significatives.

Simple coup d’arrêt, maturité des utilisateurs, rationalisation des usages ou désaffection réelle ? Il semble trop tôt pour enterrer le phénomène mais la période est propice à un certain nombre de remarques.

Un modèle économique non avéré

Tout d’abord concernant la sur-valorisation économique des services. Au moment les plus fous, certains économistes évoquaient une valorisation à plus de 50 milliards de dollars pour Facebook. Quasiment deux fois le montant d’un Yahoo, symbole de la première génération des services Internet, à l’activité établie et aux marges prouvées quoique encore fragiles. Tout cela pour un potentiel d’audience très vite important, mais dont on peine à envisager la monétisation. Confronté à des publicitaires demandant toujours plus aux outils de diffusion de réclame - passant de la visibilité à la visibilité ciblée et désormais au ciblage comportemental (traquez comment vivent les internautes, je leur dirai quoi acheter) -, Facebook a tenté de vendre les profils de ses utilisateurs. Ce qui a suscité un tollé à l’automne de la part des utilisateurs. Du coup le réseau a dû reculer… et se chercher un nouveau modèle économique.

Jusqu’à présent, le succès publicitaire des réseaux sociaux est loin d’être garanti, comme le démontre la déception de Google avec MySpace. Fort d’un accord d’exclusivité triennal conclu avec le service - propriété de News Corp, le groupe du tycoon Rupert Murdoch - contre une garantie de revenus de 900 millions de dollars, la régie publicitaire monstre pensait avoir touché de l’or. Une déception in fine, apprend-on de la bouche même de Serge Brin, l’un des créateurs du moteur, pour qui le résultat n’est pas à la hauteur des espérances, sans que l’on ait toutefois la moindre précision chiffrée. Google y croit toujours. Il a investi dans un gros réseau sud-américain ; son nom est régulièrement cité pour l’acquisition de Bebo, fortement implanté dans le monde anglo-saxon. Mais les montants alloués semblent plus raisonnables et surtout les formats publicitaires demandent à être retravaillés.

Des usages de moins en moins convaincants

Plus grave encore, les usages s’essoufflent également à grande vitesse. Une analyse (im)pertinente nous est donnée par Cory Doctorow, chroniqueur d’InformationWeek, pour qui les réseaux sociaux portent en germe leur autodestruction. En clair, plus le réseau s’élargit, plus de nouveaux « amis » vous sollicitent… et plus le risque grandit de voir apparaître des gens que vous auriez habituellement fui. Le réseau - reposant sur le “faire venir” - plutôt que de simplifier la vie a également tendance à alourdir les communications. Un module d’alerte sur votre PC vous prévient que vous avez un nouvel e-mail… vous prévenant qu’un information vous attend sur Facebook. Reste à espérer que cette dernière valait la peine, ce qui n’est pas nécessairement le cas dans « des réseaux d’amis » souvent extrêmement élargis du fait de la nature virale des outils proposés.

Le problème de la sécurité

Au niveau professionnel ou dans le cadre d’échanges communautaires « sérieux » la sécurité demeure également un frein important. Longuement interrogés par notre confrère Infoworld, nombre d’experts s’accordent sur le trou béant en terme de distribution de malwares, de spams et autres adwares. Mais, selon eux, le pire reste à venir à travers les stratégies de long terme mises en place par ceux qui nous veulent du mal. Une approche quelque peu paranoïaque (RSSI est un métier difficile…) mais à la réflexion raisonnable quand on sait les sommes d’argent et l’énergie dépensées dans l’espionnage industriel ou les tentatives d’infiltration des organisations. Sans compter les usurpations d’identité. L’une d’entre elles vient de valoir plusieurs années de prison à un ressortissant marocain s’étant octroyé abusivement celle d’un membre de la famille royale. Les 23 et 24 janvier, une génération spontanée de Jérôme Kerviel plus ou moins réussis a vu le jour sur Facebook participant à l’émergence du statut de star du web pour le trader-fraudeur de la Société Générale.

Hypothèses sur l’avenir

Reste que les fonctionnalités qui ont vu le jour, les promesses d’interopérabilité avec les outils de communication existant autour d’Open Social (norme open source d’architecture de réseaux sociaux notamment poussée par Google) et les facilités d’usages qui ont conduit aux fulgurants succès d’audience que l’on sait, demeurent. Et si la publicité n’est - semble-t-il - pas l’avenir des réseaux, certains pensent déjà à la prochaine étape. Ainsi de service Internet grand public, les éditeurs pourraient bien devenir de gros fournisseurs… des entreprises. S’il lui faut au préalable répondre aux critiques concernant la sécurité, FaceBook y travaille déjà promettant pour dans quelques mois une version pro de son service. De petits éditeurs commercialisent déjà des solutions en marque blanche pour les sites de presse par exemple. Par ailleurs des réseaux de niche voient le jour. Plus privés, orientés autour d’un centre d’intérêt ou d’une communauté d’usage, ils sont moins pollués et pourraient devenir payants où le sont déjà. Au niveau applicatif, les fonctionnalités et les approches ergonomiques rencontrées sur les réseaux sociaux risquent fort de venir essaimer dans les outils collaboratifs ou dans les Intranet des entreprises. Là encore la sécurité sera clé.

Reste donc a savoir si le tassement de l’audience et la déception publicitaire se confirmeront dans les mois à venir. Et si la fulgurance du succès et de l’arrivée des premiers doutes - qui aura finalement empêché la création d’une bulle comme Internet en a déjà connu - auront raison du phénomène. Ou si les promesses fonctionnelles trouveront un débouché sous une forme à la fois plus pertinente et économiquement viable.

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Je suis toujours émerveillé des perles que l’on peut retrouver dans les archives. Ici, dans son Édition imprimée — juillet 1994 — Pages 20 et 21, Le Monde diplomatique revient sur l’émergence inquiétante des produits dérivés. Aujourd’hui, que dire, sinon que le marché n’a pas vraiment faibli, et que le “risque systémique” semble subir une purge plutôt que de sonner le glas des dérivés. Dans le même registre, on lira avec plaisir les archives des journaux économiques juste avant l’éclatement de la bulle Internet en 2000. (Lire la suite…)

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