Affaires intérieures 33 ap. J.-C. (6,15-27) – Traduction Jean-Louis Burnouf, 1859 Répression de l’usure (VI,16-17)

16. Cependant une légion d’accusateurs se déchaîna contre ceux qui s’enrichissaient par l’usure, au mépris d’une loi du dictateur César sur la proportion des créances et des possessions en Italie , loi depuis longtemps mise en oubli par l’intérêt particulier, auquel le bien public est toujours sacrifié. L’usure fut de tout temps le fléau de cette ville, et une cause sans cesse renaissante de discordes et de séditions. Aussi, même dans des siècles où les mœurs étaient moins corrompues, on s’occupa de la combattre. Les Douze Tables réduisirent d’abord à un pour cent l’intérêt, qui, auparavant, n’avait de bornes que la cupidité des riches. Ensuite un tribun le fit encore diminuer de moitié ; enfin on défendit tout prêt à usure, et de nombreux plébiscites furent rendus pour prévenir les fraudes de l’avarice, qui, tant de fois réprimées, se reproduisaient avec une merveilleuse adresse. Le préteur Gracchus, devant qui se faisaient les poursuites dont nous parlons ici, fut effrayé du grand nombre des accusés et consulta le sénat. Les sénateurs alarmés (car pas un ne se sentait irréprochable) demandèrent grâce au prince. Leur prière fut entendue, et dix-huit mois furent donnés à chacun pour régler ses affaires domestiques comme la loi l’exigeait.

17. Des remboursements qui remuaient à la fois toutes les dettes, et la perte des biens de tant de condamnés, qui accumulait dans le fisc ou dans l’épargne les espèces monnayées, rendirent l’argent rare. Ajoutez un décret du sénat qui enjoignait aux prêteurs de placer en biens-fonds situés dans l’Italie les deux tiers de leurs créances. Or ceux-ci les exigeaient en entier ; et les débiteurs, requis de payer, ne pouvaient sans honte rester au-dessous de leurs engagements. En vain ils courent, ils sollicitent ; le tribunal du préteur retentit bientôt de demandes. Les ventes et les achats, où l’on avait cru trouver un remède, augmentèrent le mal. Plus d’emprunts possibles ; les riches serraient leur argent pour acheter des terres. La multitude des ventes en fit tomber le prix ; et plus on était obéré, plus on avait de peine à trouver des acheteurs. Beaucoup de fortunes étaient renversées, et la perte des biens entraînait celle du rang et de la réputation. Enfin Tibère soulagea cette détresse en faisant un fonds de cent millions de sesterces, sur lesquels l’État prêtait sans intérêt, pendant trois ans, à condition que le débiteur donnerait une caution en biens-fonds du double de la somme empruntée. Ainsi l’on vit renaître le crédit, et peu à peu les particuliers même prêtèrent. Quant aux achats de biens, on ne s’en tint pas à la rigueur du sénatus-consulte ; et c’est le sort de toutes les réformes, sévères au commencement, à la fin négligées.

100 millions de sesterces, cela représentait 19 483 561 F du temps de Burnouf (confirmé par le Littré). En 1890, la valeur à parité de pouvoir d’achat était selon plusieurs sources concordantes de 3,30 euros pour un franc. Sachant que le franc germinal, bimétallique de l’Union latine (précurseure de l’UEM, établie le 23 décembre 1865 lors de la Convention de Paris comme « Prélude aux fédérations pacifiques du futur », selon les terme de Félix Esquirou de Parieu) venait de s’affaiblir suite à la découverte d’importants gisements d’argents (en Alaska notamment), on peut raisonnablement estimer que trente ans auparavant, la valeur p.p.a. du franc était de 4 euros pour un franc. Les 100 millions de sesterces représentent donc l’équivalent de 75 millions d’euros actuels (en extrapolant les chiffres donnés par Robert Etienne dans La vie quotidienne à Pompéi (Hachette, 1966), on aboutit à une estimation similaire, à quelques millions d’euros près).

Si l’on suppose que cette crise était surtout circonscrite aux populations d’Italie, lesquelles représentaient probablement 10% d’un Empire de 50 millions d’habitants, cela fait 15€ par habitant, ou 60 sesterces, le salaire mensuel d’un instituteur romain.
De l’autre côté de l’Atlantique, 750 milliards de dollars mis sur la table, ce sont $2500 par habitant, là aussi l’équivalent du salaire mensuel d’un jeune professeur en école élémentaire publique…

Moins d’un siècle après la fin de règne de Tibère, l’Empire romain connaîtra son apogée avec Trajan. Les Etats-Unis seraient-ils seulement à l’aube de leur âge d’or ?

On Friday, the 17th of June 1988, holders of OTM put option contracts on this stock (OTM at the closing time of regular trading hours, which by then was 3:00 PM on PHLX), submitted an exercise notice at 6:00 PM, therefore bypassing the exchange cut-off time of 4:30 PM (still in effect today) but not OCC‘s of 7:00 PM (has not changed either since then though technically 6:30 PM is a safe limit, according to an OIC expert I talked to, who also mentionned that nowadays nobody can exercise after 4:30 PM on expiration Friday).
Why? Because at 6:00 PM, this very Friday, the California Insurance Department barred a takeover of Farmers Group, Inc, which caused a substantial decline in the value of the stock and changed the moneyness of formerly worthless put options.

As of 2010, exercising an officially OTM option at expiration is still possible, though the OCC no longer accepts exercise notices after 4:30 PM. If a broker imposes an earlier cut-off time, he would benefit from exercising OTM options abandoned by its customer (who no longer can decide to exercise), should the market conditions make it worthwhile. Yet they would not need to pay this profit back to their customer since the official closing price was OTM… This is not very ethical for the customer (if the latter is not allowed to submit exercise notice after 3:30 PM for example), but it would be a waste of free money not to do it.

I wonder to which extent brokers are aware of this opportunity, whether it is a common practice, and how much they can really make out of it…

Then, when we talk about early exercise of cash-settled index options, like OEX, it is possible to exercise at the closing price (determined at 3:00 PM) until 3:20 PM CST the same day, according to CBOE’s Rule 11.1, .03:

Clearing Members must follow the procedures of the Clearing Corporation when exercising American-style cash-settled index option contracts issued or to be issued in any account at the Clearing Corporation. Members must also follow the procedures set forth below with respect to American-style cash-settled index options: (a) For all contracts exercised by the member or by any customer of the member, an « Exercise Advice » must be delivered by the member in such form or manner prescribed by the Exchange to a place designated by the Exchange no later than 3:20 p.m. (CT), or if trading hours are extended or modified in the applicable option class, no later than five (5) minutes after the close of trading on that day.

According to the OIC, it is normally not possible for an OCC member to bypass the exchange’s cut-off time, though I wonder whether it can be tolerated (like in the case of Farmers Group, Inc.)…

For physically-settled options, the only closing price that matters is the one on expiration Friday. If you exercise early, you immediately become long (or short) of securities; if you want to close your position right away you will have to use the after hours fair trading price, not the artificial and outdated closing price.

On cash-settled options however, an arbitrage strategy could consist in buying a call, selling the underlying to delta-hedge, and wait for a big downward move to occur after close and before 3:20 PM. This would allow you to exercise the call at an artificially high price, buy back the underlying at a low price, and therefore book a free profit. The reverse applies when being long a put and the underlying.
If there is no big move (and there usually isn’t any), you are good to unwind your delta-hedged position, hoping the implied volatility of the option will not have made your lose some money (and it is more likely to go down than to go up, since there has been no sudden move on the underlying), in the case you would not have hedged your vega.

Note: All referenced times are CST.

Lorsqu’une force extranationale est perçue comme responsable de la paupérisation d’un peuple qui s’estimait jusqu’alors libre, les plus mauvaises tendances de l’homme on tendance à se réveiller…
Frustration, planche à billet, hyperinflation, élection, et après ?
Il semblerait qu’une période prospère s’achève bientôt, et que nous allons devoir faire face aux turbulences qui accompagnent toujours la mise en place d’un nouvel ordre mondial.

The original text can be found here and a French translation there.

Pourquoi si vite, si fort, si simultané ? Pourquoi cette propagation aux banques européennes ? Cette question intrigue tout un chacun à propos de la très sévère crise de confiance qui touche les banques occidentales. Si toutes ne meurent pas, toutes semblent atteintes, malades en effet, de s’être lancées dans un métier, l’assurance, qui présente des écueils spécifiques. Faute d’être parvenus à les maîtriser, les instruments d’intermédiation financière ont provoqué une panne des échanges sur le marché interbancaire, typique d’une défaillance de marché provoquée par une asymétrie d’information généralisée entre tous les acteurs du système…

Il semble donc qu’une approche active soit à préconiser pour superformer le marché, en particulier en tirant profit de la volatilité de marchés plus prédictifs comme l’immobilier ou en s’impliquant dans les choix stratégiques des entités recevant les investissements. La Fondation Erwin Mayer publiera une étude sur ses performances d’ici 5 ans. Au programme : créations, participations, fusions & acquisitions d’entreprises pour le plus grand bonheur de la création de valeur et de la croissance.

Telos – 19 Juin 2008
Le CAC 40 a vingt ans. Coté pour la première fois le 15 juin 1988 (avec une valeur de base de 1 000 points au 31 décembre 1987), cet indice depuis a été multiplié par 5, soit une progression moyenne de 8 % par an. Si les dividendes avaient été systématiquement réinvestis, la rentabilité totale aurait été de 11,5 % par an. Alors que les douze derniers mois ont été catastrophiques, une telle rentabilité est plutôt d’ordre à rassurer les investisseurs. À condition bien sûr que le futur soit à l’image du passé…

Les économistes considèrent généralement que pour avoir des estimations robustes, il faut disposer de séries suffisamment longues pour s’affranchir des heurts conjoncturels. David Le Bris a reconstruit l’indice CAC 40 depuis 1854 à partir des archives boursières. Les règles adoptées sont le plus proche possible de celles utilisées aujourd’hui par Euronext. Ce travail permet d’éclairer sous un jour nouveau le débat sur les performances de la Bourse de Paris. Ainsi, un portefeuille de 100 investi en 1854 vaudrait aujourd’hui 5 000. En supposant que les dividendes aient été systématiquement réinvestis, ce portefeuille vaudrait 1,8 millions, soit une progression annuelle moyenne de 6,5 %.

De cette performance nominale doit être déduite une inflation de 5,5 %, limitant à 1 % par an la rentabilité réelle. Il convient toutefois de distinguer deux régimes de croissance. Avant 1914 et depuis 1983, les prix sont stables : les actions offrent une rentabilité réelle totale de 5,5 % sur la première période et de 11 % sur la seconde. En revanche, entre 1914 et 1983, avec une inflation moyenne de 11 %, la performance réelle des actions est de –5 % : les périodes de forte inflation qui suivent chaque guerre mondiale ont laminé les actionnaires.

Quels enseignements pouvons-nous en tirer en ce qui concerne l’évolution future du CAC 40 ? La politique monétaire est aujourd’hui conduite de mains de fer par la BCE et l’inflation semble maîtrisée. On peut donc raisonnablement espérer une performance réelle moyenne au dessus de 5 %. Tabler sur une performance de 11% ? Pourquoi pas, mais c’est très optimiste tant ces vingt dernières années font figures d’exception.

Et qu’en est-il des autres placements ? Sur la période 1854-2008, les emprunts d’Etat offrent (coupons réinvestis) une rentabilité réelle à peine positive. Quant à l’or, il est performant dans les périodes difficiles mais maintient juste le pouvoir d’achat sur la durée. Ce qui est donc certain, c’est que les actions constituent le placement le plus rémunérateur à long terme. Au prix bien sûr d’une forte volatilité.

L’histoire de la Bourse est ponctuée de crises. La première, en 1857, vient (déjà !) des Etats-Unis qui profitent de la guerre de Crimée pour substituer leur blé aux exportations ukrainiennes et importent en masse les biens manufacturés européens. Mais le retour des blés d’Odessa provoque la chute des revenus agricoles américains, la faillite des importateurs puis de leurs banquiers avant de frapper l’Europe. Comme quoi, la mondialisation financière ne date pas d’hier… Le niveau de 1857 est dépassé dès 1879, à l’occasion de la forte vague haussière qui s’interrompt avec le krach de janvier 1882. C’est la faillite de la fameuse Union Générale qui restera dans la postérité grâce au roman qu’elle inspire à Zola, L’Argent. Il faut ensuite attendre 1926, soit 44 ans, pour que le record de 1882 soit enfoncé, mais l’embellie sera de courte durée. En 1929, la France ne connaît pas de krach mais une longue dépression ponctuée notamment par la faillite de la Banque Nationale de Crédit. Se pose alors l’éternel dilemme : « pour sauver les innocents, il faut sauver les coupables » ! La Bourse de Paris ne rebondit ensuite qu’avec la Seconde Guerre mondiale, portée à la hausse par la fermeture des frontières et l’immense émission de monnaie pour payer les frais de l’armée d’occupation. Dans ce contexte, tout ce qui ressemble à une valeur réelle est recherché : les actions comme l’or, les timbres poste ou l’immobilier. Mais la croissance est de courte durée : la Bourse s’enfonce avec le marasme économique de l’immédiat après guerre.

Les nationalisations de la Libération (un tiers des quarante premières capitalisations de 1939 est nationalisé) réduisent nettement la diversification de l’indice et les valeurs pétrolières jouent alors les premiers rôles. Filiale française de la Standard-Oil, Esso, qui est alors la cinquième capitalisation, voit son cours multiplié par dix en 1954 suite à la découverte de pétrole dans les Landes. Le Sud-Ouest ne deviendra pas le Texas français mais c’est l’ensemble de la cote parisienne qui rebondit. Et on est déjà au-delà des 1 000 points ! On entre ensuite dans une longue période de baisse, jusqu’en 1981 où les actions chutent de 30 % avec l’élection de François Mitterrand. Les nationalisations ramènent en janvier 1983 le ratio capitalisation boursière du CAC 40 sur PIB à 2 %, contre plus de 20 % en 1914 et même 36 % lors du sommet de 1882. Avec les dénationalisations récentes et la forte hausse des actions depuis 25 ans, à peine heurtée par le krach d’octobre 1987, ce ratio est aujourd’hui de près de 60 % (avec un pic au-delà de 75 % en 2000).

Il a donc fallu une quarantaine d’années à l’indice boursier parisien pour franchir le niveau de 1882 et une trentaine d’années pour dépasser celui de 1961. Alors, combien de temps le record du CAC 40 de 6 922 points du 4 septembre 2000 tiendra-t-il ?

J’ai relevé ces conseils hautement profitables pour toute start-up ambitieuse :

• Constituer une équipe de personnes talentueuses capable d’innovations.
• Penser « produit » dès le départ : qu’est-ce qui au final va bien pouvoir parvenir au consommateur ?
• Mettre en place une organisation complète (R&D, fabrication, vente) dès que les premiers prototypes sont fonctionnels, en maintenant un lien fort entre les trois départements.
• Anticiper les conséquences à moyen terme de l’emprise potentielle des investisseurs sur le core business et la vision de l’entreprise.
• Lier les personnes clefs à l’entreprise pour ne pas risquer de les voir partir en emportant avec eux une part significative de la valeur ajoutée de l’entreprise.
• Fonder son avantage concurrentiel sur des technologies suffisamment complexes pour laisser le temps à l’entreprise de grandir avant que les concurrents ne la copient ou ne la retrouve. A défaut de savoir à l’avance si le succès sera au rendez-vous, travailler sur un portefeuille de technologies, et les évaluer régulièrement pour déterminer lesquelles méritent une focalisation des ressources.
• Mettre en place des réunions en face à face avec chacun des employés, durant lesquelles ce sont ces derniers qui déterminent l’ordre du jour et font avancer l’entretien.

Et ces passages que je préfère laisser verbatim.

From the beginning at Intel, we planned on being big. Since we had already been fairly successful at Fairchild, anything less successful in our new venture would have been a disappointment. So, at the very beginning we recruited a staff that had high potential and that we thought would be around to run the company for some time. This is an opportunity that many start-ups miss. There is no better chance to train managers than in a start-up, where they have the opportunity to see the entire company as it grows. It starts small and simple; one can see all the operations as they get bigger. I think that people looking at start-ups, venture capitalists in particular, ought to push very strongly not to squander the opportunity to develop management during that time period.

(…)

Another thing we had learned along the way was to raise money before we needed it. One thing you find out after a little bit of experience as an entrepreneur is that the bank will lend you money as long as you don’t need it. You can sell stock as long as you really don’t have to. With good advice from directors such as Arthur Rock, we have always had plenty of capital on hand, so that we haven’t been hindered in our ability to raise more.

Vous trouverez l’article au complet sur le site de la Nobel Prize Foundation, ainsi qu’une interview de Gordon Moore datant de quelques jours sur le toujours très excellent Spectrum.

In 1996, Thomas Friedman, the New York Times columnist, remarked on “The NewsHour With Jim Lehrer” that there were two superpowers in the world — the United States and Moody’s bond-rating service — and it was sometimes unclear which was more powerful.

(…)

In the frenetic, deal-happy climate of 2006, the Moody’s analyst had only a single day to process the credit data from the bank. The analyst wasn’t evaluating the mortgages but, rather, the bonds issued by the investment vehicle created to house them. A so-called special-purpose vehicle — a ghost corporation with no people or furniture and no assets either until the deal was struck — would purchase the mortgages. Thereafter, monthly payments from the homeowners would go to the S.P.V. The S.P.V. would finance itself by selling bonds. The question for Moody’s was whether the inflow of mortgage checks would cover the outgoing payments to bondholders. From the investment bank’s point of view, the key to the deal was obtaining a triple-A rating — without which the deal wouldn’t be profitable. That a vehicle backed by subprime mortgages could borrow at triple-A rates seems like a trick of finance. “People say, ‘How can you create triple-A out of B-rated paper?’ ” notes Arturo Cifuentes, a former Moody’s credit analyst who now designs credit instruments. It may seem like a scam, but it’s not.

(…)

Structured finance, of which this deal is typical, is both clever and useful; in the housing industry it has greatly expanded the pool of credit. But in extreme conditions, it can fail.

(…)

The challenge to investment banks is to design securities that just meet the rating agencies’ tests. Risky mortgages serve their purpose; since the interest rate on them is higher, more money comes into the pool and is available for paying bond interest. But if the mortgages are too risky, Moody’s will object. Banks are adroit at working the system, and pools like Subprime XYZ are intentionally designed to include a layer of Baa bonds, or those just over the border. “Every agency has a model available to bankers that allows them to run the numbers until they get something they like and send it in for a rating,” a former Moody’s expert in securitization says. In other words, banks were gaming the system; according to Chris Flanagan, the subprime analyst at JPMorgan, “Gaming is the whole thing.”

(…)

Mason, of Drexel University, compared default rates for corporate bonds rated Baa with those of similarly rated collateralized debt obligations until 2005 (before the bubble burst). Mason found that the C.D.O.’s defaulted eight times as often. One interpretation of the data is that Moody’s was far less discerning when the client was a Wall Street securitizer.

(…)

From 2002 to 2006, Moody’s profits nearly tripled, mostly thanks to the high margins the agencies charged in structured finance. In 2006, Moody’s reported net income of $750 million. Raymond W. McDaniel Jr., its chief executive, gloated in the annual report for that year, “I firmly believe that Moody’s business stands on the ‘right side of history’ in terms of the alignment of our role and function with advancements in global capital markets.”

(…)

Moody’s monitors began to make inquiries with the lender and were shocked by what they heard. Some properties lacked sod or landscaping, and keys remained in the mailbox; the buyers had never moved in. The implication was that people had bought homes on spec: as the housing market turned, the buyers walked.

(…)

“It seems there was a shift in mentality; people are treating homes as investment assets.” Indeed. And homeowners without equity were making what economists call a rational choice; they were abandoning properties rather than make payments on them.

(…)

“We’re structure experts,” Yuri Yoshizawa, the head of Moody’s’ derivative group, explained. “We’re not underlying-asset experts.” They were checking the math, not the mortgages.

(…)

The agencies have blamed the large incidence of fraud, but then they could have demanded verification of the mortgage data or refused to rate securities where the data were not provided. That was, after all, their mandate.

(…)

Moody’s itself favors doing away with the official designation, and it, like S.&P., embraces the idea that investors should not “rely” on ratings for buy-and-sell decisions.

By the way, a new phenomenon is borrower’s attitude toward their beloved mortgaged house or car: some start burning them to have their insurance take over! Click here to read more.

« Last week, a Sacramento-area couple were arrested on allegations that they burned their Jeep and drove their Nissan pickup into a river, then filed fraudulent insurance claims. According to investigators, the wife admitted she was trying to escape her $600 monthly car payment. [...] The sub-prime crisis began to hit in late 2006. There’s been an increasing number of cases since then, » said James Quiggle of the nonprofit Coalition Against Insurance Fraud, adding that he has about 20 such cases currently on file. « Will it explode as more mortgages are reset? That’s the question. [...] The more serious problem, because of the costs involved, are home fires. Classic signs of an owner-complicit arson include removal of pets and expensive electronics before the blaze. But lately, investigators say their first step is a call to the bank to ask about the status of the mortgage. » Los Angeles Times

Par David Castaneira – Le 26/02/2008 (22:10)

Le doute s’installe pour les réseaux sociaux. Phares de la toute proche année 2007 en matière d’innovation fonctionnelle et d’audience, les principaux réseaux mondiaux ouverts voient celle-ci s’effriter en ce début 2008. Brusque coup d’arrêt en Grande-Bretagne avec un recul respectif de 5, 5 et 2 % pour Facebook, MySpace et Bebo entre décembre et janvier 2008 selon l’institut Nielsen Online. Un même tassement – quoique moindre en valeur – est observé aux Etats-Unis sur janvier avec des reculs d’audience de 2 % pour FaceBook et Myspace, selon ComScore. Le constat est identique en France, avec des valeurs moins significatives.

Simple coup d’arrêt, maturité des utilisateurs, rationalisation des usages ou désaffection réelle ? Il semble trop tôt pour enterrer le phénomène mais la période est propice à un certain nombre de remarques.

Un modèle économique non avéré

Tout d’abord concernant la sur-valorisation économique des services. Au moment les plus fous, certains économistes évoquaient une valorisation à plus de 50 milliards de dollars pour Facebook. Quasiment deux fois le montant d’un Yahoo, symbole de la première génération des services Internet, à l’activité établie et aux marges prouvées quoique encore fragiles. Tout cela pour un potentiel d’audience très vite important, mais dont on peine à envisager la monétisation. Confronté à des publicitaires demandant toujours plus aux outils de diffusion de réclame – passant de la visibilité à la visibilité ciblée et désormais au ciblage comportemental (traquez comment vivent les internautes, je leur dirai quoi acheter) -, Facebook a tenté de vendre les profils de ses utilisateurs. Ce qui a suscité un tollé à l’automne de la part des utilisateurs. Du coup le réseau a dû reculer… et se chercher un nouveau modèle économique.

Jusqu’à présent, le succès publicitaire des réseaux sociaux est loin d’être garanti, comme le démontre la déception de Google avec MySpace. Fort d’un accord d’exclusivité triennal conclu avec le service – propriété de News Corp, le groupe du tycoon Rupert Murdoch – contre une garantie de revenus de 900 millions de dollars, la régie publicitaire monstre pensait avoir touché de l’or. Une déception in fine, apprend-on de la bouche même de Serge Brin, l’un des créateurs du moteur, pour qui le résultat n’est pas à la hauteur des espérances, sans que l’on ait toutefois la moindre précision chiffrée. Google y croit toujours. Il a investi dans un gros réseau sud-américain ; son nom est régulièrement cité pour l’acquisition de Bebo, fortement implanté dans le monde anglo-saxon. Mais les montants alloués semblent plus raisonnables et surtout les formats publicitaires demandent à être retravaillés.

Des usages de moins en moins convaincants

Plus grave encore, les usages s’essoufflent également à grande vitesse. Une analyse (im)pertinente nous est donnée par Cory Doctorow, chroniqueur d’InformationWeek, pour qui les réseaux sociaux portent en germe leur autodestruction. En clair, plus le réseau s’élargit, plus de nouveaux « amis » vous sollicitent… et plus le risque grandit de voir apparaître des gens que vous auriez habituellement fui. Le réseau – reposant sur le « faire venir » – plutôt que de simplifier la vie a également tendance à alourdir les communications. Un module d’alerte sur votre PC vous prévient que vous avez un nouvel e-mail… vous prévenant qu’un information vous attend sur Facebook. Reste à espérer que cette dernière valait la peine, ce qui n’est pas nécessairement le cas dans « des réseaux d’amis » souvent extrêmement élargis du fait de la nature virale des outils proposés.

Le problème de la sécurité

Au niveau professionnel ou dans le cadre d’échanges communautaires « sérieux » la sécurité demeure également un frein important. Longuement interrogés par notre confrère Infoworld, nombre d’experts s’accordent sur le trou béant en terme de distribution de malwares, de spams et autres adwares. Mais, selon eux, le pire reste à venir à travers les stratégies de long terme mises en place par ceux qui nous veulent du mal. Une approche quelque peu paranoïaque (RSSI est un métier difficile…) mais à la réflexion raisonnable quand on sait les sommes d’argent et l’énergie dépensées dans l’espionnage industriel ou les tentatives d’infiltration des organisations. Sans compter les usurpations d’identité. L’une d’entre elles vient de valoir plusieurs années de prison à un ressortissant marocain s’étant octroyé abusivement celle d’un membre de la famille royale. Les 23 et 24 janvier, une génération spontanée de Jérôme Kerviel plus ou moins réussis a vu le jour sur Facebook participant à l’émergence du statut de star du web pour le trader-fraudeur de la Société Générale.

Hypothèses sur l’avenir

Reste que les fonctionnalités qui ont vu le jour, les promesses d’interopérabilité avec les outils de communication existant autour d’Open Social (norme open source d’architecture de réseaux sociaux notamment poussée par Google) et les facilités d’usages qui ont conduit aux fulgurants succès d’audience que l’on sait, demeurent. Et si la publicité n’est – semble-t-il – pas l’avenir des réseaux, certains pensent déjà à la prochaine étape. Ainsi de service Internet grand public, les éditeurs pourraient bien devenir de gros fournisseurs… des entreprises. S’il lui faut au préalable répondre aux critiques concernant la sécurité, FaceBook y travaille déjà promettant pour dans quelques mois une version pro de son service. De petits éditeurs commercialisent déjà des solutions en marque blanche pour les sites de presse par exemple. Par ailleurs des réseaux de niche voient le jour. Plus privés, orientés autour d’un centre d’intérêt ou d’une communauté d’usage, ils sont moins pollués et pourraient devenir payants où le sont déjà. Au niveau applicatif, les fonctionnalités et les approches ergonomiques rencontrées sur les réseaux sociaux risquent fort de venir essaimer dans les outils collaboratifs ou dans les Intranet des entreprises. Là encore la sécurité sera clé.

Reste donc a savoir si le tassement de l’audience et la déception publicitaire se confirmeront dans les mois à venir. Et si la fulgurance du succès et de l’arrivée des premiers doutes – qui aura finalement empêché la création d’une bulle comme Internet en a déjà connu – auront raison du phénomène. Ou si les promesses fonctionnelles trouveront un débouché sous une forme à la fois plus pertinente et économiquement viable.

Un capitalisme hors de contrôle

En quelques années, le montant des produits financiers dits « dérivés » est devenu astronomique : il correspond au double du produit national brut des Etats-Unis… Au départ, leurs inventeurs prétendaient vouloir prévenir les risques. La montée des incertitudes politiques, les plus-values attrayantes et le laxisme ont fait le reste. La recherche de stabilité est devenue facteur de déstabilisation, l’économie réelle est à la merci de l’économie virtuelle. Faut-il réglementer cette nouvelle bulle spéculative qui ne cesse d’enfler ? Là encore, le refus des contrôles est catégorique…

Par Ibrahim Warde

Dans une récente Histoire de l’euphorie financière, John Kenneth Galbraith explique que l’« innovation » financière est toujours fondée sur le même principe : des actifs réels (entreprises commerciales, immeubles, mines d’or ou même tulipes) servent de base à l’émission de titres (actions, obligations, assignats ou options) dont la valeur, à la faveur d’engouements collectifs, atteint des sommets absurdes, sans commune mesure avec celle des actifs réels qui les sous-tendent. Avant la chute, l’autosatisfaction et la crédulité règnent, et le besoin psychologique des spéculateurs de se prouver que « leur enrichissement n’est ni fortuit ni immérité » mais dû à « un sens aigu des affaires » donne naissance à des justifications savantes obligeamment concoctées par les experts en tout genre. Quiconque se montre sceptique et ose prédire l’éclatement prochain de la bulle spéculative se voit accusé de jouer les trouble-fête, voire de chercher à saboter l’économie. Le choc de l’effondrement s’accompagne d’une chasse effrénée aux boucs émissaires, mais les gens ont la mémoire courte, et la leçon n’est jamais apprise (1).

Ce schéma se retrouve aujourd’hui dans l’engouement pour les nouveaux produits financiers « dérivés » de titres qui atteignent de tels niveaux de complexité que leurs rapports avec les actifs réels sont de plus en plus ténus. Toutes les conditions d’une bulle spéculative semblent réunies : le marché, qui n’est pas véritablement réglementé, a connu une croissance exponentielle ; aveuglés par cette croissance, un nombre toujours plus grand d’investisseurs se précipitent et participent, souvent sans rien y comprendre, à cette fièvre spéculative.

Le principe de base des dérivés est simple, logique, et pas vraiment nouveau : il s’agit de réduire le risque en mettant en rapport différents intervenants sur les marchés. Comme l’expliquent les manuels d’économie, le petit fermier qui n’est pas en mesure de supporter le risque d’une variation des prix vend sa récolte « à terme », à un prix fixé aujourd’hui, tout comme l’industriel peut acheter au prix d’aujourd’hui des matières premières qu’il n’utilisera que plus tard, se prémunissant ainsi contre toute fluctuation des cours. En contrepartie, des spéculateurs désireux et en mesure de prendre à leur compte le risque, misent sur une hausse ou une baisse des cours. C’est ainsi que naquirent, à la fin du dix-neuvième siècle, les marchés à terme, qui permirent de mettre face à face économie réelle et économie financière, ceux qui veulent éviter le risque et ceux qui désirent spéculer.

La plupart des dérivés simples procèdent d’une même logique de maîtrise du risque : les contrats à terme (futures) sont des engagements, pris sur un marché organisé, d’acheter ou de vendre, à un prix convenu, un produit ou un instrument financier quelconque (matières premières, métaux précieux, actions, obligations, devises) ; les options, fondées sur un pari quant aux variations de prix d’un actif sous-jacent, sont des primes donnant le droit d’acheter ou de vendre cet actif dans certains délais à un prix fixé d’avance ; les contrats d’échange (swaps) permettent à deux intervenants de se couvrir contre les fluctuations du marché : deux sociétés peuvent ainsi échanger le coût d’une dette à taux fixe contre celui d’une dette à taux variable, ou des montants libellés en deux monnaies différentes dans un délai déterminé.

L’ère des spéculateurs

L’usage des produits dérivés connaît un nouvel essor au début des années 70. Les taux de change flottants rendent alors nécessaires les opérations de couverture à terme, et la flambée des prix du pétrole et d’autres matières premières incite tant les utilisateurs que les spéculateurs à se prémunir contre les fluctuations ou à tenter d’en tirer profit. Mais c’est surtout depuis quelques années que les produits dérivés ont véritablement explosé. La montée des incertitudes – politiques, économiques, financières – et le laxisme réglementaire ont permis la création de dérivés de plus en plus compliqués.

Un autre facteur explique l’intérêt ces produits : sur fond de morosité économique et après avoir subi des déboires dans leurs activités classiques, les banques lorgnent vers les activités « de marché » (taux, changes, trésorerie, produits dérivés et gestion d’actifs), qui présentent l’avantage de générer des commissions et des revenus « sûrs ». Au sein de ces activités, la confection et la vente des dérivés occupent une place de choix. A titre d’exemple, près des deux tiers des résultats nets de la Société générale proviennent de ces activités de marché où la part des produits dérivés est de près d’un tiers. De même, les banques japonaises, longtemps rétives à ce genre d’opérations, suivent désormais l’exemple du pionnier Mitsubishi qui, grâce à ses activités sur ce créneau, a fortement amélioré son bilan.

D’autres banques ont effectué des choix encore plus tranchés. La Bankers Trust new-yorkaise, longtemps canard boiteux, s’est refait une santé en abandonnant l’intermédiation bancaire classique, pour se redéfinir comme « gestionnaire de risque ». A grands renforts de publicité, l’entreprise affirme sa « vision à l’horizon 2020 », fustigeant au passage les concurrents timorés qui gardent une approche conventionnelle de l’activité bancaire. En 1992, 75% des revenus de la banque proviennent des produits dérivés, ce qui explique la ferveur toute religieuse avec laquelle elle défend ces marchés. Comme l’explique M. Brian Walsh, l’un des dirigeants de la Bankers Trust : « Nous sommes les missionnaires des dérivés (2).  »

Si l’explosion de l’offre s’explique par les revenus qu’engendre la création de ces produits, la demande s’explique par des considérations classiques de fièvre spéculative. Sur fond de baisse des taux d’intérêt, l’achat de produits dérivés offre des plus-values attrayantes. Qu’ils soient cotés en Bourse ou échangés de gré à gré, ils semblent poursuivre une ascension inexorable. Pour les gestionnaires de fortune, c’est le filon du jour, et de plus en plus de sicav, y compris certaines réputées pour leur conservatisme, achètent à tombeau ouvert des titres qui promettent monts et merveilles.

Un risque, comme les tomates…

Ainsi, entre 1992 et 1994, la taille du marché a plus que triplé, passant de 4 000 milliards à 14 000 milliards de dollars… Il n’y a aucune limite à ce qu’un financier imaginatif peut créer. Comme l’explique Michael Lewis : « Le risque peut être mis en conserve comme les tomates. Différents investisseurs sont prêts à assumer différents niveaux de risque. La banque peut donc acheter le risque à bon marché, et le revendre plus cher, sans en assumer elle-même aucun (3).  »

Plus l’incertitude croît, plus le concept séduit et plus les produits prolifèrent et se compliquent. Des dérivés « hybrides » permettent de conjuguer différentes opérations financières – et théoriquement différents niveaux de risque – en un seul produit. Des dérivés « exotiques » (sic) existent aussi : s’ils ont des rapports de plus en plus lointains avec les actifs qui les sous-tendent, ils offrent la séduction du grand large et exercent un mystérieux attrait sur les investisseurs. La plupart des grandes maisons offrent même du « sur mesure ». De cette façon, un client qui s’intéresserait à la fois à Hongkong et au pétrole, et qui voudrait miser sur certains indices boursiers tout en se prémunissant contre une hausse des taux d’intérêt, pourrait se voir tailler un produit financier intégrant toutes ces spécifications. Plus le dérivé est compliqué, plus les frais sont copieux. Un swap sur taux d’intérêt à fort « effet de levier » (c’est-à-dire fondé sur un endettement important) procure en moyenne à l’établissement financier qui le crée des bénéfices huit fois plus élevés qu’un swap simple.

De séminaires en ouvrages et en conférences, le boniment est donc de mise. Des guides répertoriant les toutes dernières innovations deviennent indispensables. Une brochure de vente d’un « guide des produits dérivés » résume ainsi l’argumentaire de rigueur : « Les dérivés financiers permettent aux gestionnaires de fonds d’éliminer le risque, aux investisseurs d’augmenter leur rendement, et aux emprunteurs de réduire le coût de leur endettement. » Bref, la panacée. Le triomphe de l’ingénierie financière s’accompagne du triomphe de l’ingénierie linguistique. Usant d’un langage quelque peu orwellien, les « golden boys » créent des acronymes qui évoquent l’argent facile tandis que l’appellation contrôlée suggère un conservatisme de bon aloi. Ainsi du lancement par la Société générale des boosts (to boost  : propulser), diminutif d’un Banking on Overall Stability à l’allure très respectable. Ces titres misent sur la probabilité que certains indices ne sortiront pas d’une bande de fluctuation déterminée à l’avance (4). Certains produits sont baptisés de noms qui reflètent un humour d’initiés. Ainsi des obligations dites d’« éviers de cuisine » (kitchen sinks), référence aux « éviers broyeurs » qui mélangent et absorbent un peu n’importe quoi (5). Parmi les quelque 1 200 produits répertoriés par le Comptroller of the Currency (autorité de tutelle des banques), on relève d’autres appellations curieuses : « certificats nocifs », « limbes », « obligations du ciel et de l’enfer », etc.

Destinés au départ à apprivoiser le risque, les dérivés l’amplifient ; censés être un facteur de stabilisation, ils dérèglent les marchés. La volatilité est devenue telle que la frontière entre spéculation et couverture de risque est plus en plus floue. L’exemple des hedge funds est à cet égard révélateur (6). Conçus à l’origine, comme leur nom l’indique, tels des « fonds de couverture » contre le risque, ils sont devenus eux-mêmes facteurs de déstabilisation, blocs fébriles qui ajoutent à la nervosité ambiante. Ainsi, lors des turbulences monétaires de septembre 1992, M. George Soros livrera-t-il bataille, par l’intermédiaire de son Quantum Fund, aux banques centrales européennes, récoltant dans la foulée près de 1 milliard de dollars (7). Il sera moins chanceux au mois de février 1994, lorsque son flair légendaire lui fera défaut : se trompant sur l’évolution du yen, il perdra en une séance 600 millions de dollars. Le minikrach n’épargnera aucun des nouveaux produits financiers ni aucun des modèles « sophistiqués » de gestion de risque. Comme l’écrira Business Week, le « marché a pris sa revanche » (8).

Par ailleurs, à vouloir réduire simultanément plusieurs niveaux de risque, l’incertitude s’accroît. La « théorie du chaos » explique qu’une variation minime dans le mouvement d’éléments liés entre eux peut provoquer des effets en cascade aux conséquences incalculables. Or tous ces effets sont mal connus et souvent insaisissables. Les « fabricants » de dérivés entretiennent le mythe que, grâce aux mathématiciens qu’ils emploient et grâce à des programmes informatiques hyperperformants, les rapports entre toutes sortes de variables peuvent être identifiés : les risques de l’économie réelle mesurés avec précision et éliminés. Or l’un des principes essentiels de l’informatique est celui du garbage in, garbage out : l’ordinateur peut triturer à une vitesse considérable toute l’information qu’on lui fournit, mais la qualité de son verdict ne sera jamais que le reflet de la qualité des données introduites. Comme l’explique Bernard Maris : « Incontestablement, plus un modèle est gros, plus il est sot. Et plus on lui ajoute des kilos d’équations, de variables exogènes, endogènes, stochastiques ou non, plus il commet de sottises (9).  » Devant l’accumulation d’incertitudes, d’ordre financier, politique ou économique, les promesses des formules mathématiques et de l’intelligence artificielle sont, quoi qu’on en dise, illusoires.

La nécessaire création de marchés force donc certains à prendre des risques inutiles, au défi du plus élémentaire bon sens. Un principe de base du marché des dérivés est qu’il s’agit d’un jeu à somme nulle : dans le domaine des « futures », des options et des swaps, les bénéfices des uns ne peuvent être couverts que par les pertes des autres. Tout fonctionne sur base de « contreparties ». Or comment trouver des contreparties aux nombreux dérivés hybrides, exotiques et sur mesure, sinon par une chasse effrénée au gogo ?

La nature des rapports entre économie virtuelle (dérivés), économie financière (titres) et économie réelle (production de biens et de services) s’en est trouvée complètement transformée. Le marché des produits dérivés est trois fois supérieur aux montants échangés sur une période d’un mois au New-York Stock Exchange ; il représente plus du double du produit intérieur brut américain (10). L’économie financière et, plus grave, l’économie réelle se retrouvent donc à la merci des dysfonctionnements de l’économie virtuelle.

L’année 1993 fut un excellent millésime pour les opérateurs les mieux placés, incitant les retardataires à mettre les bouchées doubles, embauchant à prix d’or les vedettes de la profession, et débauchant à tour de bras des universités et instituts de recherche les mathématiciens et autres scientifiques de haut niveau.

C’est pourtant cette année-là que survient la débâcle du group allemand Metallgesellschaft, révélant les lézardes du système. Un courtier de la filiale américaine, cherchant à se couvrir contre les fluctuations du prix du pétrole, avait alors fait subir à la maison mère – en toute bonne foi, dira-t-il – une perte de 1,3 milliard de dollars. Depuis le début de 1994, une véritable série noire s’abat sur les utilisateurs de dérivés : les mésaventures d’entreprises à qui on a fait acheter, au nom de la gestion du risque, des produits fort coûteux et eux-mêmes générateurs de risques considérables, ou de cadres tentés par la spéculation, remplissent des pages dans la presse économique : au Japon, un cadre supérieur de Nippon Steel Chemical, qui vient de perdre 128 millions de dollars, se jette sous un train en marche ; au Chili, un courtier en produits dérivés prend la fuite, après avoir perdu 207 millions de dollars en spéculant avec l’argent public sur le cuivre.

Menace d’éclatement

La liste des grandes sociétés qui ont essuyé des pertes importantes s’allonge : Procter and Gamble, Cargill, Mead, Gibson Greetings, etc. Certains, tel le fabricant d’ordinateurs Dell, qui a découvert un trou de 23 millions de dollars, décident de liquider l’ensemble de leur portefeuille de dérivés (11). Des victimes crient à l’escroquerie, accusant les génies de l’innovation financière de les avoir poussés dans un engrenage infernal sans les prévenir du risque encouru. Une bataille très médiatisée oppose la multinationale Procter and Gamble à la Bankers Trust. Certains fabricants de dérivés tentent de limiter les dégâts en dédommageant des clients mécontents. Par exemple, la société Paine Webber a décidé de rembourser 90 millions de dollars à ceux de ses clients ayant acquis des dérivés très spéculatifs basés sur l’immobilier résidentiel.

Face à ces déboires, les gouvernements et les banques centrales commencent à s’inquiéter, conscients du « risque systémique » que des produits mal compris et trop rapidement multipliés font courir à l’ensemble du système financier. Un éclatement de la bulle spéculative menace. Par ailleurs, l’engagement des banques et autres établissements financiers, dans la plupart des cas hors bilan, est peu clair et l’on s’interroge sur l’impact des « positions » prises (investissement pour compte propre) par des établissements dont les dépôts sont garantis par l’Etat. Une étude du General Accounting Office signale un risque possible de crise financière coûteuse pour le contribuable, en cas de défaillance de l’un des grands opérateurs, et préconise des contrôles plus stricts, tant sur le plan national qu’international. La SEC (Securities and Exchange Commission), – « gendarme » de la Bourse américaine -, la Banque des règlements internationaux (la « banque centrale des banques centrales ») et d’autres agences gouvernementales abondent dans le même sens.

Mais les grands établissements financiers, craignant qu’on ne tue la poule aux œufs d’or, s’opposent vigoureusement à tout contrôle. Ils invoquent la « main invisible » du marché, l’idéal d’efficience, et encore et toujours la réduction du risque. L’exemple du petit fermier dans l’impossibilité de semer sans l’engagement parallèle du spéculateur est sur toutes les lèvres. On cite une étude du groupe des Trente (12), publiée en juillet 1993, et une autre de l’Institute of International Finance (institut de recherche financé par les grandes banques internationale) pour prouver qu’une réglementation plus stricte serait dangereuse pour tout le monde. M. Marc Viénot, président de la Société générale, déclare : « Le procès que l’on fait aux produits dérivés me paraît excessif, et les risques qu’on leur prête aussi (…). Personnellement, je ne crois pas qu’on ait besoin d’une réglementation internationale particulière (13).  » M. Alan Greenspan, président de la Réserve fédérale américaine, a apporté son concours aux fabricants de dérivés en prenant parti en faveur d’un maintien du statu quo et en déconseillant au Congrès de légiférer sur le sujet. Toute réglementation supplémentaire serait inutile, voire néfaste, dit-il, car « le risque systémique est négligeable ». L’autoréglementation des opérateurs, s’ajoutant aux sanctions du marché, devrait suffire amplement à assurer la stabilité du système (14).

On peut cependant rappeler que le jugement du gouverneur de la banque centrale américaine dans ce domaine n’est pas sans failles. En 1985, alors qu’il était encore dans le secteur privé, il avait apporté sa caution d’expert à M. Charles Keating, patron de la Lincoln Savings and Loans, le présentant comme un talentueux gestionnaire, et affirmant aux autorités de tutelle en termes presque identiques à ceux qu’il utilise aujourd’hui, que les activités de M. Keating « ne posaient pas de risque de perte au fonds de garantie des caisses d’épargne dans l’avenir prévisible ». M. Greenspan avait été payé 40 000 dollars pour rédiger deux lettres et porter un témoignage assurant la solvabilité d’une caisse d’épargne qui s’effondrera peu de temps après (15), laissant un trou de 3 milliards de dollars. (Le coût total pour les contribuables de l’effondrement des caisses d’épargne est estimé entre 300 et 500 milliards de dollars).

Les régulateurs n’en sont pas moins pris entre deux feux : les risques encourus par le système financier sautent aux yeux ; pourtant, imposer des règles draconiennes sèmerait la panique et déclencherait un processus aux conséquences incalculables. Ils se contentent pour l’instant de fermer les yeux, et de croire au miracle.