:Fondation Erwin Mayer

Je suis toujours émerveillé des perles que l’on peut retrouver dans les archives. Ici, dans son Édition imprimée — juillet 1994 — Pages 20 et 21, Le Monde diplomatique revient sur l’émergence inquiétante des produits dérivés. Aujourd’hui, que dire, sinon que le marché n’a pas vraiment faibli, et que le « risque systémique » semble subir une purge plutôt que de sonner le glas des dérivés. Dans le même registre, on lira avec plaisir les archives des journaux économiques juste avant l’éclatement de la bulle Internet en 2000.

Un capitalisme hors de contrôle

En quelques années, le montant des produits financiers dits « dérivés » est devenu astronomique : il correspond au double du produit national brut des Etats-Unis… Au départ, leurs inventeurs prétendaient vouloir prévenir les risques. La montée des incertitudes politiques, les plus-values attrayantes et le laxisme ont fait le reste. La recherche de stabilité est devenue facteur de déstabilisation, l’économie réelle est à la merci de l’économie virtuelle. Faut-il réglementer cette nouvelle bulle spéculative qui ne cesse d’enfler ? Là encore, le refus des contrôles est catégorique…

Par Ibrahim Warde

Dans une récente Histoire de l’euphorie financière, John Kenneth Galbraith explique que l’« innovation » financière est toujours fondée sur le même principe : des actifs réels (entreprises commerciales, immeubles, mines d’or ou même tulipes) servent de base à l’émission de titres (actions, obligations, assignats ou options) dont la valeur, à la faveur d’engouements collectifs, atteint des sommets absurdes, sans commune mesure avec celle des actifs réels qui les sous-tendent. Avant la chute, l’autosatisfaction et la crédulité règnent, et le besoin psychologique des spéculateurs de se prouver que « leur enrichissement n’est ni fortuit ni immérité » mais dû à « un sens aigu des affaires » donne naissance à des justifications savantes obligeamment concoctées par les experts en tout genre. Quiconque se montre sceptique et ose prédire l’éclatement prochain de la bulle spéculative se voit accusé de jouer les trouble-fête, voire de chercher à saboter l’économie. Le choc de l’effondrement s’accompagne d’une chasse effrénée aux boucs émissaires, mais les gens ont la mémoire courte, et la leçon n’est jamais apprise (1).

Ce schéma se retrouve aujourd’hui dans l’engouement pour les nouveaux produits financiers « dérivés » de titres qui atteignent de tels niveaux de complexité que leurs rapports avec les actifs réels sont de plus en plus ténus. Toutes les conditions d’une bulle spéculative semblent réunies : le marché, qui n’est pas véritablement réglementé, a connu une croissance exponentielle ; aveuglés par cette croissance, un nombre toujours plus grand d’investisseurs se précipitent et participent, souvent sans rien y comprendre, à cette fièvre spéculative.

Le principe de base des dérivés est simple, logique, et pas vraiment nouveau : il s’agit de réduire le risque en mettant en rapport différents intervenants sur les marchés. Comme l’expliquent les manuels d’économie, le petit fermier qui n’est pas en mesure de supporter le risque d’une variation des prix vend sa récolte « à terme », à un prix fixé aujourd’hui, tout comme l’industriel peut acheter au prix d’aujourd’hui des matières premières qu’il n’utilisera que plus tard, se prémunissant ainsi contre toute fluctuation des cours. En contrepartie, des spéculateurs désireux et en mesure de prendre à leur compte le risque, misent sur une hausse ou une baisse des cours. C’est ainsi que naquirent, à la fin du dix-neuvième siècle, les marchés à terme, qui permirent de mettre face à face économie réelle et économie financière, ceux qui veulent éviter le risque et ceux qui désirent spéculer.

La plupart des dérivés simples procèdent d’une même logique de maîtrise du risque : les contrats à terme (futures) sont des engagements, pris sur un marché organisé, d’acheter ou de vendre, à un prix convenu, un produit ou un instrument financier quelconque (matières premières, métaux précieux, actions, obligations, devises) ; les options, fondées sur un pari quant aux variations de prix d’un actif sous-jacent, sont des primes donnant le droit d’acheter ou de vendre cet actif dans certains délais à un prix fixé d’avance ; les contrats d’échange (swaps) permettent à deux intervenants de se couvrir contre les fluctuations du marché : deux sociétés peuvent ainsi échanger le coût d’une dette à taux fixe contre celui d’une dette à taux variable, ou des montants libellés en deux monnaies différentes dans un délai déterminé.

L’ère des spéculateurs

L’usage des produits dérivés connaît un nouvel essor au début des années 70. Les taux de change flottants rendent alors nécessaires les opérations de couverture à terme, et la flambée des prix du pétrole et d’autres matières premières incite tant les utilisateurs que les spéculateurs à se prémunir contre les fluctuations ou à tenter d’en tirer profit. Mais c’est surtout depuis quelques années que les produits dérivés ont véritablement explosé. La montée des incertitudes – politiques, économiques, financières – et le laxisme réglementaire ont permis la création de dérivés de plus en plus compliqués.

Un autre facteur explique l’intérêt ces produits : sur fond de morosité économique et après avoir subi des déboires dans leurs activités classiques, les banques lorgnent vers les activités « de marché » (taux, changes, trésorerie, produits dérivés et gestion d’actifs), qui présentent l’avantage de générer des commissions et des revenus « sûrs ». Au sein de ces activités, la confection et la vente des dérivés occupent une place de choix. A titre d’exemple, près des deux tiers des résultats nets de la Société générale proviennent de ces activités de marché où la part des produits dérivés est de près d’un tiers. De même, les banques japonaises, longtemps rétives à ce genre d’opérations, suivent désormais l’exemple du pionnier Mitsubishi qui, grâce à ses activités sur ce créneau, a fortement amélioré son bilan.

D’autres banques ont effectué des choix encore plus tranchés. La Bankers Trust new-yorkaise, longtemps canard boiteux, s’est refait une santé en abandonnant l’intermédiation bancaire classique, pour se redéfinir comme « gestionnaire de risque ». A grands renforts de publicité, l’entreprise affirme sa « vision à l’horizon 2020 », fustigeant au passage les concurrents timorés qui gardent une approche conventionnelle de l’activité bancaire. En 1992, 75% des revenus de la banque proviennent des produits dérivés, ce qui explique la ferveur toute religieuse avec laquelle elle défend ces marchés. Comme l’explique M. Brian Walsh, l’un des dirigeants de la Bankers Trust : « Nous sommes les missionnaires des dérivés (2).  »

Si l’explosion de l’offre s’explique par les revenus qu’engendre la création de ces produits, la demande s’explique par des considérations classiques de fièvre spéculative. Sur fond de baisse des taux d’intérêt, l’achat de produits dérivés offre des plus-values attrayantes. Qu’ils soient cotés en Bourse ou échangés de gré à gré, ils semblent poursuivre une ascension inexorable. Pour les gestionnaires de fortune, c’est le filon du jour, et de plus en plus de sicav, y compris certaines réputées pour leur conservatisme, achètent à tombeau ouvert des titres qui promettent monts et merveilles.

Un risque, comme les tomates…

Ainsi, entre 1992 et 1994, la taille du marché a plus que triplé, passant de 4 000 milliards à 14 000 milliards de dollars… Il n’y a aucune limite à ce qu’un financier imaginatif peut créer. Comme l’explique Michael Lewis : « Le risque peut être mis en conserve comme les tomates. Différents investisseurs sont prêts à assumer différents niveaux de risque. La banque peut donc acheter le risque à bon marché, et le revendre plus cher, sans en assumer elle-même aucun (3).  »

Plus l’incertitude croît, plus le concept séduit et plus les produits prolifèrent et se compliquent. Des dérivés « hybrides » permettent de conjuguer différentes opérations financières – et théoriquement différents niveaux de risque – en un seul produit. Des dérivés « exotiques » (sic) existent aussi : s’ils ont des rapports de plus en plus lointains avec les actifs qui les sous-tendent, ils offrent la séduction du grand large et exercent un mystérieux attrait sur les investisseurs. La plupart des grandes maisons offrent même du « sur mesure ». De cette façon, un client qui s’intéresserait à la fois à Hongkong et au pétrole, et qui voudrait miser sur certains indices boursiers tout en se prémunissant contre une hausse des taux d’intérêt, pourrait se voir tailler un produit financier intégrant toutes ces spécifications. Plus le dérivé est compliqué, plus les frais sont copieux. Un swap sur taux d’intérêt à fort « effet de levier » (c’est-à-dire fondé sur un endettement important) procure en moyenne à l’établissement financier qui le crée des bénéfices huit fois plus élevés qu’un swap simple.

De séminaires en ouvrages et en conférences, le boniment est donc de mise. Des guides répertoriant les toutes dernières innovations deviennent indispensables. Une brochure de vente d’un « guide des produits dérivés » résume ainsi l’argumentaire de rigueur : « Les dérivés financiers permettent aux gestionnaires de fonds d’éliminer le risque, aux investisseurs d’augmenter leur rendement, et aux emprunteurs de réduire le coût de leur endettement. » Bref, la panacée. Le triomphe de l’ingénierie financière s’accompagne du triomphe de l’ingénierie linguistique. Usant d’un langage quelque peu orwellien, les « golden boys » créent des acronymes qui évoquent l’argent facile tandis que l’appellation contrôlée suggère un conservatisme de bon aloi. Ainsi du lancement par la Société générale des boosts (to boost  : propulser), diminutif d’un Banking on Overall Stability à l’allure très respectable. Ces titres misent sur la probabilité que certains indices ne sortiront pas d’une bande de fluctuation déterminée à l’avance (4). Certains produits sont baptisés de noms qui reflètent un humour d’initiés. Ainsi des obligations dites d’« éviers de cuisine » (kitchen sinks), référence aux « éviers broyeurs » qui mélangent et absorbent un peu n’importe quoi (5). Parmi les quelque 1 200 produits répertoriés par le Comptroller of the Currency (autorité de tutelle des banques), on relève d’autres appellations curieuses : « certificats nocifs », « limbes », « obligations du ciel et de l’enfer », etc.

Destinés au départ à apprivoiser le risque, les dérivés l’amplifient ; censés être un facteur de stabilisation, ils dérèglent les marchés. La volatilité est devenue telle que la frontière entre spéculation et couverture de risque est plus en plus floue. L’exemple des hedge funds est à cet égard révélateur (6). Conçus à l’origine, comme leur nom l’indique, tels des « fonds de couverture » contre le risque, ils sont devenus eux-mêmes facteurs de déstabilisation, blocs fébriles qui ajoutent à la nervosité ambiante. Ainsi, lors des turbulences monétaires de septembre 1992, M. George Soros livrera-t-il bataille, par l’intermédiaire de son Quantum Fund, aux banques centrales européennes, récoltant dans la foulée près de 1 milliard de dollars (7). Il sera moins chanceux au mois de février 1994, lorsque son flair légendaire lui fera défaut : se trompant sur l’évolution du yen, il perdra en une séance 600 millions de dollars. Le minikrach n’épargnera aucun des nouveaux produits financiers ni aucun des modèles « sophistiqués » de gestion de risque. Comme l’écrira Business Week, le « marché a pris sa revanche » (8).

Par ailleurs, à vouloir réduire simultanément plusieurs niveaux de risque, l’incertitude s’accroît. La « théorie du chaos » explique qu’une variation minime dans le mouvement d’éléments liés entre eux peut provoquer des effets en cascade aux conséquences incalculables. Or tous ces effets sont mal connus et souvent insaisissables. Les « fabricants » de dérivés entretiennent le mythe que, grâce aux mathématiciens qu’ils emploient et grâce à des programmes informatiques hyperperformants, les rapports entre toutes sortes de variables peuvent être identifiés : les risques de l’économie réelle mesurés avec précision et éliminés. Or l’un des principes essentiels de l’informatique est celui du garbage in, garbage out : l’ordinateur peut triturer à une vitesse considérable toute l’information qu’on lui fournit, mais la qualité de son verdict ne sera jamais que le reflet de la qualité des données introduites. Comme l’explique Bernard Maris : « Incontestablement, plus un modèle est gros, plus il est sot. Et plus on lui ajoute des kilos d’équations, de variables exogènes, endogènes, stochastiques ou non, plus il commet de sottises (9).  » Devant l’accumulation d’incertitudes, d’ordre financier, politique ou économique, les promesses des formules mathématiques et de l’intelligence artificielle sont, quoi qu’on en dise, illusoires.

La nécessaire création de marchés force donc certains à prendre des risques inutiles, au défi du plus élémentaire bon sens. Un principe de base du marché des dérivés est qu’il s’agit d’un jeu à somme nulle : dans le domaine des « futures », des options et des swaps, les bénéfices des uns ne peuvent être couverts que par les pertes des autres. Tout fonctionne sur base de « contreparties ». Or comment trouver des contreparties aux nombreux dérivés hybrides, exotiques et sur mesure, sinon par une chasse effrénée au gogo ?

La nature des rapports entre économie virtuelle (dérivés), économie financière (titres) et économie réelle (production de biens et de services) s’en est trouvée complètement transformée. Le marché des produits dérivés est trois fois supérieur aux montants échangés sur une période d’un mois au New-York Stock Exchange ; il représente plus du double du produit intérieur brut américain (10). L’économie financière et, plus grave, l’économie réelle se retrouvent donc à la merci des dysfonctionnements de l’économie virtuelle.

L’année 1993 fut un excellent millésime pour les opérateurs les mieux placés, incitant les retardataires à mettre les bouchées doubles, embauchant à prix d’or les vedettes de la profession, et débauchant à tour de bras des universités et instituts de recherche les mathématiciens et autres scientifiques de haut niveau.

C’est pourtant cette année-là que survient la débâcle du group allemand Metallgesellschaft, révélant les lézardes du système. Un courtier de la filiale américaine, cherchant à se couvrir contre les fluctuations du prix du pétrole, avait alors fait subir à la maison mère – en toute bonne foi, dira-t-il – une perte de 1,3 milliard de dollars. Depuis le début de 1994, une véritable série noire s’abat sur les utilisateurs de dérivés : les mésaventures d’entreprises à qui on a fait acheter, au nom de la gestion du risque, des produits fort coûteux et eux-mêmes générateurs de risques considérables, ou de cadres tentés par la spéculation, remplissent des pages dans la presse économique : au Japon, un cadre supérieur de Nippon Steel Chemical, qui vient de perdre 128 millions de dollars, se jette sous un train en marche ; au Chili, un courtier en produits dérivés prend la fuite, après avoir perdu 207 millions de dollars en spéculant avec l’argent public sur le cuivre.

Menace d’éclatement

La liste des grandes sociétés qui ont essuyé des pertes importantes s’allonge : Procter and Gamble, Cargill, Mead, Gibson Greetings, etc. Certains, tel le fabricant d’ordinateurs Dell, qui a découvert un trou de 23 millions de dollars, décident de liquider l’ensemble de leur portefeuille de dérivés (11). Des victimes crient à l’escroquerie, accusant les génies de l’innovation financière de les avoir poussés dans un engrenage infernal sans les prévenir du risque encouru. Une bataille très médiatisée oppose la multinationale Procter and Gamble à la Bankers Trust. Certains fabricants de dérivés tentent de limiter les dégâts en dédommageant des clients mécontents. Par exemple, la société Paine Webber a décidé de rembourser 90 millions de dollars à ceux de ses clients ayant acquis des dérivés très spéculatifs basés sur l’immobilier résidentiel.

Face à ces déboires, les gouvernements et les banques centrales commencent à s’inquiéter, conscients du « risque systémique » que des produits mal compris et trop rapidement multipliés font courir à l’ensemble du système financier. Un éclatement de la bulle spéculative menace. Par ailleurs, l’engagement des banques et autres établissements financiers, dans la plupart des cas hors bilan, est peu clair et l’on s’interroge sur l’impact des « positions » prises (investissement pour compte propre) par des établissements dont les dépôts sont garantis par l’Etat. Une étude du General Accounting Office signale un risque possible de crise financière coûteuse pour le contribuable, en cas de défaillance de l’un des grands opérateurs, et préconise des contrôles plus stricts, tant sur le plan national qu’international. La SEC (Securities and Exchange Commission), – « gendarme » de la Bourse américaine -, la Banque des règlements internationaux (la « banque centrale des banques centrales ») et d’autres agences gouvernementales abondent dans le même sens.

Mais les grands établissements financiers, craignant qu’on ne tue la poule aux œufs d’or, s’opposent vigoureusement à tout contrôle. Ils invoquent la « main invisible » du marché, l’idéal d’efficience, et encore et toujours la réduction du risque. L’exemple du petit fermier dans l’impossibilité de semer sans l’engagement parallèle du spéculateur est sur toutes les lèvres. On cite une étude du groupe des Trente (12), publiée en juillet 1993, et une autre de l’Institute of International Finance (institut de recherche financé par les grandes banques internationale) pour prouver qu’une réglementation plus stricte serait dangereuse pour tout le monde. M. Marc Viénot, président de la Société générale, déclare : « Le procès que l’on fait aux produits dérivés me paraît excessif, et les risques qu’on leur prête aussi (…). Personnellement, je ne crois pas qu’on ait besoin d’une réglementation internationale particulière (13).  » M. Alan Greenspan, président de la Réserve fédérale américaine, a apporté son concours aux fabricants de dérivés en prenant parti en faveur d’un maintien du statu quo et en déconseillant au Congrès de légiférer sur le sujet. Toute réglementation supplémentaire serait inutile, voire néfaste, dit-il, car « le risque systémique est négligeable ». L’autoréglementation des opérateurs, s’ajoutant aux sanctions du marché, devrait suffire amplement à assurer la stabilité du système (14).

On peut cependant rappeler que le jugement du gouverneur de la banque centrale américaine dans ce domaine n’est pas sans failles. En 1985, alors qu’il était encore dans le secteur privé, il avait apporté sa caution d’expert à M. Charles Keating, patron de la Lincoln Savings and Loans, le présentant comme un talentueux gestionnaire, et affirmant aux autorités de tutelle en termes presque identiques à ceux qu’il utilise aujourd’hui, que les activités de M. Keating « ne posaient pas de risque de perte au fonds de garantie des caisses d’épargne dans l’avenir prévisible ». M. Greenspan avait été payé 40 000 dollars pour rédiger deux lettres et porter un témoignage assurant la solvabilité d’une caisse d’épargne qui s’effondrera peu de temps après (15), laissant un trou de 3 milliards de dollars. (Le coût total pour les contribuables de l’effondrement des caisses d’épargne est estimé entre 300 et 500 milliards de dollars).

Les régulateurs n’en sont pas moins pris entre deux feux : les risques encourus par le système financier sautent aux yeux ; pourtant, imposer des règles draconiennes sèmerait la panique et déclencherait un processus aux conséquences incalculables. Ils se contentent pour l’instant de fermer les yeux, et de croire au miracle.